三井化学のJSR買収1.84兆円、EBITDA約20倍の試算と資金設計

三井化学（4183、東証プライム）は2026年11月9日、JSRの株式を、産業革新投資機構（JIC）傘下のJICキャピタルが運営する2つのファンド（以下JICC）から取得する株式譲渡契約を結んだと発表しました。取得価額は1兆8,400億円で、内訳は株式価値1兆3,921億円と有利子負債他4,479億円です。株式価値のうち2,000億円は日本政策投資銀行（DBJ）が出資しますが、DBJが持つ普通株式は取引後に全数を無議決権優先株式へ転換するため、三井化学の議決権所有割合は100.0%になります。完了は2027年度下半期中が目標で、国内外の競争法・外資規制の手続の完了などが前提条件です。

JSRは2024年にJICのTOB（株式公開買付け）を経て非公開化された半導体材料の大手で、先端フォトレジスト（半導体の回路を焼き付ける感光材）で世界トップクラスの競争力を持つと開示は説明しています。三井化学にとっては2026年3月期の連結売上収益1兆6,688億円に対し、JSRの売上収益は4,407億円です。会社の規模からみて異例に大きい買収で、開示は取引完了後にNet Debt/EBITDA倍率が一時的に4倍を超えると明記しています。

本記事では、①1兆8,400億円という価格をJSRの利益・EBITDAとJICの非公開化時の買付代金に照らして編集部が計算し、②1兆6,400億円のブリッジローンと資本性調達3,000億円相当という資金設計を分解し、③同時に発表された基礎化学品事業の分社化検討の拡大とあわせて、三井化学が何を買い、何を手放そうとしているのかを検討します（情報は2026年11月10日時点）。

取引の全体像：JICCから全株を取得し、DBJ持分は無議決権に

開示は三井化学が議決権の100%を持つと記載しており、DBJの持分は議決権のない優先株式として残ります。1株当たりの取得価格、算定機関や評価手法、公正性担保措置の記載はありません。売主はファンドで、三井化学との間に資本・人的関係がない相対取引のため、上場会社のTOBのような算定書の開示義務がない点は前提として押さえておく必要があります。

買収の目的として開示が挙げるのは、長期経営計画「VISION 2030」で掲げる事業ポートフォリオ変革の加速です。両社を合わせて売上規模で国内トップクラスの半導体材料企業となり、日本発のグローバルスペシャリティカンパニーへ変わることを目指すとしています。

買う側と買われる側の規模：JSRは三井化学のコア営業利益の約6割を稼ぐ

三井化学：ICTソリューション領域は全社コア営業利益の約4割

三井化学は「VISION 2030」のもとで、ライフ&ヘルスケア・ソリューション、モビリティソリューション、ICTソリューションの3つの成長領域と、石油化学を中心とするベーシック&グリーン・マテリアルズ（B&GM）事業を両輪とする「2軸経営」を進めてきました。決算説明資料によると、業績は次のとおりです。

ICTソリューション領域の2026年3月期のコア営業利益率は約13.2%です（369÷2,795、編集部計算）。半導体の製造工程でフォトマスクを異物から守る三井ペリクル、ウエハーの裏面研削時に回路面を保護するイクロステープなどを持ちますが、領域の規模は全社売上の2割に届きません。

JSR：半導体材料が売上の44.5%、ライフサイエンスは利益率4.8%

JSRの業績は、本件開示に直近3期の数値が載っています。2024年3月期は、吸収合併前の旧JSRの数値です。

連結コア営業利益は、連結営業利益にPPA（取得原価の配分）で生じた無形資産などの償却費を足し戻した数値です。

2025年3月期は大幅な赤字でしたが、2026年3月期は売上収益が前期比13.4%増え、コア営業利益率は約14.1%に戻りました（編集部計算）。資産合計が2024年3月期の7,714億円から2025年3月期に1兆1,421億円へ膨らんでいるのは、非公開化後の吸収合併に伴いPPAによる資産計上などが加わったためとみられます（増加の内訳は本件開示に記載がありません）。

JSRの決算説明資料（2026年5月）から事業別にみると、構造の違いがはっきりします。

利益率は編集部計算。デジタルソリューション事業のコア営業利益が全社（623億円）を上回るのは、全社費用などの調整があるため。

半導体材料（電子材料）の売上は1,960億円で、JSR全体の約44.5%です（編集部計算）。全社の利益はほぼデジタルソリューション事業が生んでおり、売上1,021億円のライフサイエンス事業は利益率5%弱にとどまります。開示はライフサイエンス事業（医薬品の開発受託＝CRO、開発・製造受託＝CDMO）を「非中核事業」と位置づけ、あらゆる選択肢を検討するとしています。

連結すると何が変わるか

単純に比べると、JSRの売上収益は三井化学の約26.4%、JSRの連結コア営業利益は三井化学のコア営業利益の約62.3%に当たります（4,407÷16,688、623÷1,000、編集部計算）。両社のコア営業利益は定義が同じとは限らず、PPAで新たに生じる償却費も考慮していないため目安にすぎませんが、利益面では三井化学の重心が大きく半導体材料側へ動くことが分かります。三井化学のICTソリューション領域の売上（2,795億円）とJSRの電子材料の売上（1,960億円）を単純に足すと4,755億円です。ICTソリューション領域には半導体以外の製品も含まれるため、半導体材料だけの合算額ではありません。

価格を検証する：編集部試算でコア営業利益の29.5倍、EBITDAの約20倍

算定書が開示されていないため、編集部は開示済みの数値から倍率を計算しました。分子の取得価額1兆8,400億円は、開示上「株式価値＋有利子負債他」と定義されており、EV（企業価値）に近い概念として扱います。

倍率は編集部計算（18,400÷各分母）で、会社が公表した倍率ではない。三井化学の本件開示にはJSRのEBITDAも倍率も記載がなく、EBITDA 897億円はJSRの決算説明資料（Business Status Briefing FY2025 Full-Year、2026年5月20日）に載っている2026年3月期の数値で、定義は同資料による。取得価額はクロージング時に調整される。

別の見方として、取得価額の「有利子負債他」4,479億円の代わりに、JSRの2026年3月末のネット有利子負債3,433億円を株式価値に足すと1兆7,354億円で、EBITDAの約19.3倍、コア営業利益の約27.8倍です（編集部計算）。JSRの2026年3月末の有利子負債（社債及び借入金）は4,263億円で、開示の4,479億円とは216億円の差があります。基準日の違いのほか、「他」に含まれる項目の内容は開示されていません。

EBITDAの約20倍という水準は、化学メーカーの買収としては高い部類に入ると編集部はみています。ただしこれは2026年3月期という単年の利益に対する倍率です。JSRの半導体材料は生成AI向けを含む先端半導体の需要に連動しており、2025年3月期の赤字から急回復した直後でもあるため、三井化学が将来の利益成長と、後述するシナジーを価格に織り込んだと考えるのが自然です。開示が掲げる「2035年度までに年間400億円規模の増分利益」（開示は総額のみで、内訳・算出根拠は未開示）を2026年3月期のコア営業利益に単純に足すと1,023億円で、取得価額はその約18.0倍になります（18,400÷（623＋400）、編集部計算）。シナジーが実現する前提でようやく倍率が20倍を下回る、という関係です。

JICの非公開化時と比べる

JSRは2023年6月26日にJICの買付目的会社JICC-02によるTOBを公表し、2024年3月19日から4月16日までのTOBを経て非公開化されました。JSRの2024年3月18日の開示によると、買付価格は1株4,350円で、公表前営業日（2023年6月23日）の終値3,234円に対するプレミアムは34.51%、買付予定数207,797,073株に対する買付代金の予定額は約9,039億円でした。

株式価値1兆3,921億円は、TOBの買付代金予定額9,039億円の約1.54倍（約54.0%増）に当たります（編集部計算）。ただし、この比較には大きな注意が必要です。TOBの買付代金は上限のない予定額であり実際の決済額ではありません。本件の株式価値には普通株式に加えてみずほ銀行・DBJが保有するA種・B種優先株式の取得が含まれ、JICの取得後に行われた資本取引も反映されています。さらにJIC側の取得費用、借入の返済、配当などは開示されていません。このため、この倍率をJICの投資収益率と読むことはできません。

それでも、表の最下行は意味を持ちます。JICがTOBを実施した2024年春の直前の通期（2024年3月期）でみると、JSRはコア営業利益83億円の会社でしたが、三井化学が買うのは623億円を稼ぐ会社です。官民ファンドが非公開化して構造改革を進め、利益が回復した段階で事業会社に引き渡すという順序が、数字の上でも確認できます。

資金設計を分解する：ブリッジローン1兆6,400億円の行き先

開示によると、三井化学は取得資金を1兆6,400億円のブリッジローン（つなぎ融資）で手当てし、取引完了後1年以内をめどに格付上の資本性評価で3,000億円相当の調達によって恒久的な資金に置き換えることを検討します。目的は発行体格付でA格ゾーンを保ちながら、借り換えのリスクを抑えることです。

計算は編集部。1兆1,921億円＋4,479億円＝1兆6,400億円で、ブリッジローンの額と一致する。

三井化学が負担する株式価値1兆1,921億円と有利子負債他4,479億円の合計がブリッジローンと同額になるので、取得資金はDBJ出資分を除いてほぼ全額をブリッジローンでまかなう設計とみられます（資金使途の内訳は開示されていません）。三井化学の2026年3月末の有利子負債7,958億円にブリッジローンを単純に足すと2兆4,358億円です（編集部計算。JSR側の既存借入の扱いや今後の返済は考慮していない）。開示がNet Debt/EBITDA倍率の一時的な4倍超え、ネットD/Eレシオや自己資本比率の悪化を明記しているのは、この規模の負債を抱えるためです。

設計で目を引くのは、資本の手当てを3つの層に分けている点です。第1に、DBJの2,000億円は買収対象のJSRに直接入り、しかも無議決権優先株式になるため、三井化学の議決権を薄めずに買収側の自己資本を補う役割を果たします。第2に、メザニン（劣後ローンやハイブリッド社債など、負債と株式の中間的な資金）3,000億円は、格付機関が半分を資本とみなす想定です。第3に、普通株式の調達は上限1,500億円に抑え、自己株式の活用も含めています。普通株式だけで3,000億円の資本性を確保するより、既存株主の持分の希薄化を小さくする組み合わせといえます。

開示はさらに、期待値に届かない事業・関係会社のライトアセット化（資産を軽くすること）、キャッシュ・コンバージョン・サイクルの改善、保有株式の売却で資本効率を高めるとしています。財務の回復は、資金調達だけでなく、手持ちの資産を売って負債を減らす計画とセットになっていると読めます。

なぜ同時にB&GM分社化の範囲を広げたのか

三井化学は2025年5月30日、B&GM事業の他社との提携や統合・再編に向けた分社化の検討開始を公表していました。対象はフェノール、インダストリアルケミカルズ、サステナブル・フィードストックス、ライセンス、プライムポリマー、ポリウレタンの各事業で、2027年近傍の分社化を目指していました。本件の開示では、この検討範囲にモビリティソリューション事業を加え、川上のオレフィンから川下の機能性ポリマーまでの一貫したチェーンとして自立を目指す方針に見直しました。

モビリティソリューション事業は「VISION 2030」で成長領域の1つとされてきた事業です。それを基礎化学品側に移す検討は、成長領域をICTソリューションとライフ&ヘルスケア・ソリューションの2つに絞り込む判断と考えられます。開示も、成長性の高いICTソリューション領域と安定成長が見込めるライフ&ヘルスケア・ソリューション領域へ集中投資する方針を示しています。

開示はこうした構造改革の効果を、三井化学のライトアセット化・資本効率改善とJSRの非中核事業の検討などを合わせて「事業価値にして3,500億円以上」と見込んでいます。開示は総額のみで、算出根拠や内訳は未開示です。1兆8,400億円の買収と、汎用・素材系事業の切り離しを同じ日に発表したことで、三井化学は「買うだけでなく売る」計画であることを市場に示したと編集部はみています。分社化の具体的な法的スキームや提携先はまだ示されていません。

JSR側の非中核事業：債務超過の海外子会社を抱える

本件では、JSRと関係会社4社が三井化学の特定子会社になります。開示の別紙によると、2025年度の状況は次のとおりです。

InpriaとKBI Biopharmaは純資産がマイナス（債務超過）です。性格は大きく異なります。Inpriaは次世代のEUV（極端紫外線）露光向けのメタルレジストを手がけ、赤字でも半導体材料の将来を担う開発投資とみられます。一方、KBI Biopharmaは非中核とされたCDMO事業の中心で、売上高約4億ドルの規模を持ちながら純資産は約2.5億ドルのマイナスです。非中核事業をどの価格で、どの順番で切り離せるかは、3,500億円以上という効果の実現と、三井化学の負債削減の速さの両方を左右すると考えられます。

経営者への示唆

大型買収は「何を手放すか」と同時に示すと説得力が増す

三井化学は、売上の4分の1を超える規模の会社を買うと同時に、基礎化学品とモビリティの分社化検討、資産の軽量化、保有株式の売却をまとめて示しました。買収だけを発表すれば、財務悪化と事業の複雑化への懸念が先に立ちます。成長領域への集中を説明するには、手放す事業と回収する資金の道筋を同じ場で示すことが有効です。自社の事業を「投資して伸ばす領域」と「提携や分離で自立させる領域」に分け、それぞれの時期を決めておくことが、大型案件を打ち出す前提になります。

ファンドの出口は、事業会社にとって買収の機会になる

JSRは官民ファンドによる非公開化で構造改革を進め、利益を回復させたうえで事業会社に引き渡されます。上場企業のままでは、短期の業績悪化や事業の切り離しに株主の理解を得にくい場面があります。ファンドが先に改革を担い、事業会社がその後を引き継ぐ順序は、業界再編の1つの型になり得ます。ただし、改革後の会社を買う側は、回復後の利益に見合う高い価格を払うことになります。本件のEBITDA約20倍（編集部試算）という水準はその表れとみることができます。

共同出資者の持分の「形」で支配と資金を両立させる

DBJの2,000億円を議決権のない優先株式にしたことで、三井化学は外部の資金を入れながら経営の決定権を100%保てます。大型買収で単独の資金力が足りない場合、共同出資者を入れると意思決定が複雑になりがちです。持分の種類と株主間契約の内容を設計すれば、資金の提供と経営の支配を分けられます。そのかわり、優先株式には配当や将来の買い取りなどの条件が伴うのが一般的で、本件ではその条件は開示されていません。

M&A実務者への示唆

相対取引での価格の説明責任

本件は非上場会社の株式をファンドから買う相対取引で、算定機関、評価手法、算定レンジは開示されていません。上場会社のTOBと違い、少数株主保護のための算定書開示は求められません。ただし、買い手は上場会社であり、取得価額は自社の年間売上収益（1兆6,688億円）を上回る規模です。実務者が確認すべきなのは、買い手の取締役会がどの評価手法・前提で価格を判断したか、クロージング時の価格調整の仕組み（有利子負債・運転資本の調整など）がどう定められているかです。開示は最終的な対価がクロージング時の各種調整を経て決まるとしていますが、計算方法は示していません。表明保証やその補償の範囲も開示されておらず、債務超過の海外子会社を含むことを考えると、契約上の手当てが価格の実質を左右します。

無議決権優先株式と株主間契約の設計

共同出資者に無議決権の種類株式を持たせる場合、議決権がなくても、配当の優先順位、償還や買い取りの条件、重要事項への同意権（拒否権）を株主間契約で定めるのが一般的です（M&Aの契約実務）。本件でもDBJとの株主間契約が結ばれていますが、内容は開示されていません。資本性の高い資金として格付機関に評価されるかどうかも、優先株式やメザニンの条件（期間、配当の繰り延べ、劣後性）で変わります（エクイティ・ファイナンスの理論と実務）。発行登録をした普通株式の調達とあわせて、実際の調達条件が開示された段階で、希薄化と資本性評価の両面から確認する必要があります。

競争法・外資規制のクリアランスと完了までの期間

前提条件は国内外の競争法と外資規制の手続の完了で、完了目標は2027年度下半期と、契約から約1年から1年半先です。先端フォトレジストやEUV向けメタルレジストは、各国が経済安全保障の観点から重視する分野であり、複数の国で審査を受ける可能性があります。最終契約でクリアランスの取得をクロージングの前提条件とし、当局が事業の一部売却などの問題解消措置を求めた場合の対応義務の範囲を定めておくことが実務上の論点になります（M&A契約 モデル条項と解説）。審査の間は、両社が価格や顧客の情報を不用意に共有したり、統合後を先取りした一体的な営業をしたりしないよう、統合準備の手順を管理する必要があります。

分社化の手法と事業の切り出し

B&GMとモビリティの分社化について、会社分割か事業譲渡かといった法的スキームは示されていません。一般に会社分割は権利義務を包括的に承継できる一方、債権者保護手続や労働契約の承継手続が必要になります（持株会社の実務）。分社化した事業を提携先と統合する場合は、分社と提携の順序、税務上の適格要件を満たすかどうかで課税関係が変わります。本件のように川上から川下までをまとめて切り出す場合、三井化学本体との原料供給や共用設備の取引条件をどう定めるかが、分社後の事業の自立性を決めることになります。

本件のまとめ

本件の要点は、三井化学がJIC系ファンドからJSRを取得価額1兆8,400億円（株式価値1兆3,921億円、うちDBJ出資2,000億円）で買い、DBJの持分を無議決権優先株式に転換して議決権100%を持つことです。完了は2027年度下半期中が目標で、国内外の競争法・外資規制の手続の完了が前提です。JSRの2026年3月期の連結コア営業利益623億円は、三井化学のコア営業利益1,000億円の約6割に当たり（編集部計算）、利益の重心は半導体材料へ大きく移ります。

戦略面では、利益率約25%のデジタルソリューション事業を持つJSRを取り込み、同時にB&GM事業とモビリティソリューション事業を分社化の検討対象にまとめることで、成長領域をICTとライフ&ヘルスケアに絞る再編と考えられます。合理性が成り立つ条件は、2035年度までの年間400億円の増分利益と、3,500億円以上とされる構造改革の効果が実際に出ることです。いずれも内訳や算出根拠は開示されていません。

価格は、編集部の計算でEBITDAの約20.5倍、コア営業利益の約29.5倍です。単年の利益からみれば高く、シナジーを加えてようやく約18倍になります。JICの非公開化時の買付代金予定額との比較（約1.54倍）は、優先株式の取得や資本取引を含むため投資収益率とは読めません。資金面ではブリッジローン1兆6,400億円が取得資金のほぼ全額を担い、資本性3,000億円相当の調達とライトアセット化でA格ゾーンを保つ計画で、財務の回復は事業の切り離しの進み具合にも左右されます。

今後の注目点は、各国の競争法・外資規制の審査の進み方と完了時期、発行登録にもとづく普通株式の調達とメザニン調達の条件、B&GM・モビリティ事業の分社化の具体的なスキームと提携先、そしてKBI BiopharmaなどJSRのライフサイエンス事業の扱いです。

ディスクロージャー

本記事は、三井化学の適時開示（2026年11月9日）、三井化学とJSRの決算説明資料、三井化学の2025年5月30日のニュースリリース、JSRの2024年3月18日の適時開示などの公表資料をもとに編集部が分析したものです。取得価額の各種倍率、JICの非公開化時との比較、資金調達の内訳、両社の規模比較などは、公表数値を用いた編集部の計算であり、会社が公表した数値ではありません。定義や基準日が異なる数値を比較している箇所があり、結果は前提条件付きの目安です。分析や見通しは編集部の見解であり、特定の有価証券の売買を勧めるものではありません。投資判断はご自身の責任で行ってください。

引用元・参考資料

適時開示資料

• 事業ポートフォリオの大幅な変革に向けたJSR株式会社の株式譲渡契約締結等に関するお知らせ（三井化学、2026年11月9日）

決算説明資料・IR資料

• 2025年度決算の概要及び2026年度業績予想の概要（三井化学、2026年5月13日）
• ベーシック＆グリーン・マテリアルズ事業における提携の推進及び統合・再編に向けた分社化の検討開始について（三井化学、2025年5月30日）
• Business Status Briefing FY2025 Full-Year（JSR、2026年5月20日）

類似M&A案件の資料

• JICC-02株式会社による当社株式等に対する公開買付けに関する賛同の意見表明及び応募推奨に関するお知らせ（JSR、2024年3月18日）
• JSR、産業革新投資機構によるTOBで株式を非公開化（MAonline、2023年6月26日）
• JSRに対するJICC-02のTOB結果に関するM&A速報（日本M&Aセンター、2024年4月17日）

参考書籍

• 藤原総一郎 編著『M&Aの契約実務（第2版）』中央経済社、2018年、第1編
• 森・濱田松本法律事務所キャピタル・マーケッツ・プラクティスグループ 編著『エクイティ・ファイナンスの理論と実務（第3版）』商事法務、2022年、第2章・第3章
• 戸嶋浩二・内田修平・塩田尚也・松下憲『M&A契約 モデル条項と解説』商事法務、2018年、第1部第1章・第2部
• 發知敏雄ほか『持株会社の実務（第9版）』東洋経済新報社、2021年、第6章

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