CEホールディングス非公開化TOBが成立——前日終値比4%ディスカウントの1,650円に約82%が応募、多段階スキームの設計

電子カルテシステムのユーザーが全国で950以上に上るCEホールディングスが、非公開化を選んだ。2026年8月5日、同社は日本企業成長投資が運用するファンド傘下のSK-03株式会社によるTOB（株式公開買付け）に賛同する意見を表明した。ただし応募を推奨する立場は取らず、株主の判断に委ねる「応募中立」である。TOBは9月17日に終了し、7,624,702株の応募で成立した。

※情報基準日：2026年10月7日。自社株TOB・株式併合等の後続手続は2026年11月以降に予定されている。

今回の案件には、筆頭株主からの並行買付け、大株主グループとの非公開化協力契約、自社株TOB、株式併合、第三者割当増資、自己株式取得という多段階のスキームが組み合わされている。さらにTOB価格1,650円は公表前日の終値を4.07%下回る「ディスカウントTOB」だった。筆者の見方では、成熟市場で戦う中堅IT企業の課題と、大株主が複数いる企業の非公開化の難しさが表れた案件である。

本記事では、CEホールディングスのTOBの背景にある経営判断、想定されるシナジー、実務上の論点を掘り下げ、同じような資本構成や成長の踊り場に直面する経営者が自社に置き換えて考えられる示唆を提示する。

1. 案件概要

2. なぜ今このM&Aなのか

電子カルテ市場の成熟と成長の踊り場

CEホールディングスの中核事業である電子カルテシステムは、新規導入時の売上に加えて保守料や更新時の売上が積み上がるストックビジネスであり、直前期の2025年9月期は売上高15,831百万円（前期比8.8%増）、営業利益1,411百万円（同22.9%増）と業績は伸びていた。数字だけを見れば非公開化を急ぐ理由は見当たらない。

しかし開示資料は、市場の構造変化を理由に挙げている。少子高齢化に伴い急性期医療の需要が縮小し慢性期医療へ需要がシフトする中、病院向け電子カルテの普及率はすでに上昇し切っており、更新需要は堅調でも新規導入数は先細りしていく局面に入った。加えて2024年度から医師の時間外労働規制が本格適用され、医療現場の人手不足が構造化している。開示は、病院向け電子カルテは更新需要は高いものの新規導入数が減少し、成長が緩やかになってきており、ステークホルダーが期待する成長を続けるには隣接領域への展開が必要だという認識を示している。

単独では埋められないM&A余地

医療ITという分野は、他業種向けITサービスと比べて専門性が高く独自性のある特殊領域であるため、人材確保やシナジーを生むM&Aの候補が限られる。開示資料は「大胆な事業拡大を当社単独で行うことは難しいと判断し」たとしており、2026年1月下旬に事業会社やファンドとの提携の検討を始めている。

上場を維持するコストという逆説

もうひとつの論点は、上場を維持すること自体が経営資源を消耗させていた事実である。2023年8月に経済産業省が企業買収における行動指針を公表して以降、CEホールディングスには事業会社やプライベート・エクイティファンドから出資や買収、非公開化の打診が急増した。真摯な買収提案に該当するものはなかったが、その都度の検討に経営リソースを割かれる状況が続いた。開示資料はこうした事象が繰り返されることへの懸念も検討の背景に挙げている。

大株主構成と非公開化

筆頭株主で代表取締役会長CEOの杉本惠昭氏（9.89%）、光通信グループ（合計26.32%）、NEC（7.20%）という大株主構成である。筆者の見方では、多額の先行投資やM&Aを進めれば短期的な業績悪化が株価に表れやすく、非公開化して投資できる体制を作るほうが中長期の企業価値向上に資するという判断には一定の合理性がある。

3. 想定されるシナジー・経営効果

ヘルスケアテック領域における深化と再編型成長

開示によれば、NICファンドはヘルスケア領域で11社、IT・ビジネスサービス領域で4社に投資・経営支援を行い、業界再編型の追加買収の実績があるとされる。CEホールディングスが持つ強固な顧客基盤をプラットフォームとして活用し、電子カルテ周辺ソリューションなどヘルスケアテック領域への戦略的M&Aを進める構想が示されている。筆者の見方では、単独では難しかった業界再編の主導権を、ファンドの資金力とネットワークで補う設計である。

AI・テクノロジー活用による付加価値創出

AI活用を前提とした開発体制への移行を支援し、開発生産性の向上とプロダクトの高度化を進める方針が示されている。筆者の見方では、医療分野のシステムにAIを組み込むには相応の投資と時間軸が必要であり、非公開企業の立場が生きる領域である。

次世代経営チームの構築と承継

日本企業成長投資のハンズオン支援を通じて次世代経営人材の育成・採用を進め、経営陣を中心とした経営会議の設置や外部専門人材の招聘によりガバナンスと執行を両立させる体制を構築する方針である。

非公開化を通じた安定資本の提供

上場維持コストの削減と四半期業績プレッシャーからの解放により、中長期視点での事業投資・人材投資が可能になる。NICファンドの資金に加え、親密な金融機関からの安定的なデット調達機能を活用し、成長資金を継続的に提供する構想も示された。

戦略的パートナーとの協業によるデータビジネス展開

CEホールディングスが保有する医療データ基盤とパートナー企業のネットワークを掛け合わせ、データビジネスの展開やクロスセルを狙う戦略的パートナーとの資本・業務提携も検討課題に挙がっている。

4. スケジュール

5. M&A実務上の注目ポイント

なぜここまで多段階のスキームが必要だったのか

本件の最大の実務的特徴は、TOB一本では完結しない点にある。譲渡制限付株式を持つ役員、光通信グループの各法人が保有する僅少株式、NECとの契約未締結という複数の制約が同時に存在したため、TOB、並行買付け、自社株TOB、株式併合、第三者割当増資、自己株式取得という6段階の手続を組み合わせざるを得なかった。光通信グループについては、一部の株式を株式併合後も株主として残るHTIO（HIKARI TSUSHIN INVESTMENTS OKINAWA）に現物分配したうえで、自社株TOBと自己株式取得で取得する設計になっている。NECとは公表時点で契約が締結できていなかったが、8月31日に不応募・自社株TOB応募契約を締結し、これに伴いTOBの買付予定数と下限が120万株引き下げられた。筆者の見方では、大株主の保有構造が複雑な非公開化案件で、スキーム設計がどこまで作り込まれるかを示す例である。

価格差を伴う複数の買付価格の設計思想

本件ではTOB価格1,650円に対し、並行買付価格は1,600円、自社株TOB価格と自己株式取得価格はいずれも1,501円と、意図的に段階的な価格差が設けられている。開示によれば、自社株TOB・自己株式取得価格の1,501円は、法人株主にみなし配当の益金不算入規定が適用されることを前提に設定されており、大株主が低い価格を受け入れる分、一般株主にTOBでより高い価格での売却機会を提供する設計とされている。

マジョリティ・オブ・マイノリティを設定しなかった理由

一般的に非公開化TOBでは少数株主保護のためにマジョリティ・オブ・マイノリティ（MoM）条件を設定することがある。しかし本件では、杉本氏（9.89%）と光通信グループ（26.32%）が既に契約を締結しているため、MoM条件を設定すると成立が不安定になり、かえって応募を希望する一般株主の利益を損なうと判断された。代わりにTOB期間を法定最短の20営業日より長い30営業日としている。

特別委員会の実効性をどう担保したか

特別委員会は2026年4月20日の設置決議から8月4日の答申まで合計10回の会合を重ね、価格交渉の過程にも実質的に関与した。日本企業成長投資が提示した公開買付価格は1,600円から1,620円、1,640円、最終的に1,650円へと段階的に引き上げられており、特別委員会が価格引上げを繰り返し要請した記録が開示資料に明記されている。フェアネス・オピニオンは取得していないが、第三者算定機関（AGS FAS）、ファイナンシャル・アドバイザー（三井住友銀行企業情報部）、リーガル・アドバイザー（シティユーワ法律事務所）を選定している。また、非公開化パートナーは入札プロセスで選ばれており、憶測報道後に5社以上のファンドから問い合わせがあり、最終入札には2社が参加した。

憶測報道後の株価急騰と価格妥当性の説明ロジック

2026年5月14日の憶測報道直後、CEホールディングス株価は1,199円から1,699円まで急騰し高止まりを続けた。TOB価格1,650円は公表前営業日の終値1,720円に対して4.07%のディスカウントとなる一方、憶測報道前の株価と比較すると37.61%のプレミアムとなる。開示資料は、憶測報道以降の株価には非公開化への期待が過度に織り込まれており本源的価値を適切に反映していない可能性があるとして、ディスカウントの事実だけでは価格の公正性を否定できないと説明している。AGS FASの算定では、市場株価法①（憶測報道前基準）1,145〜1,222円、類似会社比較法980〜1,145円、DCF法890〜1,304円で、1,650円はいずれの上限も上回る一方、市場株価法②（公表前日基準）1,456〜1,734円のレンジ内に収まる。

6. 経営者への示唆

上場維持コストは平時にこそ点検すべきである

以下は筆者の見方である。上場を維持する意味は、資金調達力や社会的信用の向上といった便益と、四半期業績プレッシャーや頻繁な買収打診への対応コストという負担の両面で評価する必要がある。CEホールディングスのケースでは後者が無視できない水準に達していたことが非公開化検討の起点になった。自社が抱える上場維持コストを定量・定性の両面で棚卸しすることは、資本政策を考えるすべての経営者にとって有効な出発点になる。

大株主構成が複雑なほど、非公開化の設計自由度は事前に失われる

筆頭株主、大口ファンド系株主、事業会社株主が併存する資本構成は、平時は安定株主として機能する一方、いざ非公開化やM&Aを検討する局面ではスキームの複雑化とコストの増大を招く。将来の資本政策の選択肢を狭めないためには、大株主との関係性や保有意向を日頃から把握し、必要であれば資本構成の整理を早めに検討しておくことが実務上有効である。

ガバナンス体制は有事に作るのでは遅い

本件では特別委員会の設置から答申まで4カ月弱、会合は10回に及んだ。独立役員による特別委員会や独立アドバイザーの選定を有事に一から立ち上げると、意思決定のスピードと質の両方が犠牲になりやすい。社外取締役の独立性やスキルセットを平時から意識して構成しておくことが、いざという時の交渉力とスピードを左右する。

7. 筆者試算：ディスカウントTOBへの応募状況と取引規模

以下は開示数値に基づく筆者の試算である。変更後の買付予定数9,286,037株に対し、応募は7,624,702株で約82%だった。公表前日の終値（1,720円）を下回る価格だったにもかかわらず、一般株主の多くが応募したことになる。筆者の見方では、株価は憶測報道後に非公開化への期待で上昇していたため、市場での売却価格とTOB価格の比較よりも、取引が成立しなかった場合の株価下落リスクを考えた株主が多かったとみられる。

応募株式の買付代金は1,650円×7,624,702株で約126億円、並行買付け（1,600円×1,450,800株）は約23億円で、合計約149億円となる。1,650円に自己株式を除く発行済株式数（約1,668万株）を掛けた株式価値は約275億円で、2025年9月期の営業利益1,411百万円の約19倍に当たる（有利子負債・現預金は考慮していない）。資金は最大126億円の出資と最大130億円の借入で手当てされており、筆者の見方では、借入の返済をこなしながらM&Aや開発投資を進められるかが、非公開化後の焦点になる。

8. まとめ

筆者の見方では、本件は成熟市場で収益基盤を持ちながら成長の踊り場に立った企業が、入札で選んだファンドの資本と経営支援を受け入れる判断である。TOB価格は公表前日の終値を下回ったが、変更後の買付予定数の約82%が応募して成立した。自社の資本構成と成長投資余力を照らし合わせたとき、この選択は他人事ではないはずだ。同時期に成立した非公開化TOBの例としては、デジタルハーツHDのMBOも参考になる。

9. 引用元

株式会社CEホールディングス「SK-03株式会社による当社株式に対する公開買付けに関する賛同及び応募中立の意見表明に関するお知らせ」（2026年8月5日）
https://tdnet-pdf.kabutan.jp/20260805/140120260805510436.pdf
株式会社CEホールディングス「（変更）『SK-03株式会社による当社株式に対する公開買付けに関する賛同及び応募中立の意見表明に関するお知らせ』の一部変更について」（2026年8月31日）
https://tdnet-pdf.kabutan.jp/20260831/140120260828528151.pdf
株式会社CEホールディングス「SK-03株式会社による当社株式に対する公開買付けの結果並びに親会社、主要株主及び主要株主である筆頭株主の異動に関するお知らせ」（2026年9月18日）
https://tdnet-pdf.kabutan.jp/20260918/140120260918538496.pdf

10. ディスクロージャー

本記事は2026年8月5日にCEホールディングスおよびSK-03株式会社が開示した適時開示資料等の公開情報をもとに、筆者独自の見解として作成したものです。将来の施策や意思決定の過程に関する記述の一部は開示資料上の説明を要約したものであり、実際の展開とは異なる可能性があります。「筆者試算」「筆者の見方」とした部分は筆者独自の計算・解釈です。本記事は投資勧誘を目的とするものではなく、記載内容の正確性・完全性を保証するものでもありません。投資判断やM&A実務の検討にあたっては、必ず一次情報をご確認のうえ、専門家にご相談ください。