加賀電子は2026年5月15日、同じ電子部品商社の新光商事（東証プライム、証券コード8141）を完全子会社化するため、1株1,580円でのTOBを発表した。当初30営業日で終わるはずだったTOBは、2度の期間延長と買付予定数の下限の引き下げを経て、55営業日目の8月3日にようやく成立した。新光商事株は10月9日の臨時株主総会で株式併合が承認されれば、10月29日に上場廃止となる予定だ。

本件の特徴は、TOB価格が新光商事の1株当たり純資産を下回る「簿価割れ」の水準で、対象会社の取締役会も応募を推奨しなかった点にある。それでも、議決権の約3割を持つ株主と事前に応募の合意を結び、最終的には72.45％を集めた。本記事では、加賀電子と新光商事の開示資料をもとに、期間延長が何を意味していたのか、価格と少数株主保護の論点を整理する。

※情報基準日：2026年10月4日（TOBの結果と株式併合の日程を反映。臨時株主総会は10月9日開催予定）

案件概要

新光商事はなぜ売却を受け入れたのか

新光商事は、集積回路や半導体素子などの電子部品を扱う商社である。転機は2024年4月だった。主要仕入先であったルネサスエレクトロニクスとの特約店契約を、同年9月末で終了すると公表したのだ。連結売上高は2024年3月期の1,758億円から2025年3月期に1,160億円、2026年3月期には991億円へ縮小した。営業利益も48億円から6億円、12億円へと落ち込んでいる。

新光商事は新たな仕入先との代理店契約やM&A、自己株式のTOBなどで立て直しを図ってきた。並行して、大株主である村上氏ら（シティインデックスファースト、野村絢氏など）との対話を続けている。株式併合の開示によれば、村上氏らは2024年4月、経営陣によるMBOを資金面で支援する用意があると提案した。業界再編による規模拡大も選択肢だとの見解を示している。新光商事は当時、上場の維持が仕入先との取引や人材確保に必要だとしてMBOを採らなかった。しかしこの対話を通じて、同業他社とのアライアンスが企業価値向上の有力な手段だと認識するようになったと説明している。

加賀電子は2024年3月以降、純投資として新光商事株を1.74％保有していた。2025年9月の面談を起点に協議が進み、12月に意向表明書が出された。開示資料が挙げるシナジーは、仕入先の相互補完による商品の拡充、加賀電子の顧客基盤と海外拠点の活用、加賀電子の製造拠点を使ったEMS事業の強化などである。新光商事の売上は8割強が産業機器と車載向けに偏っており、加賀電子の通信機器・民生機器などの顧客に販路を広げる余地があるという。

6回の価格提案と「簿価割れ」の1,580円

新光商事の特別委員会と加賀電子の価格交渉では、加賀電子から6回の提案があった。初回の1,420円（4月7日）から1,490円、1,510円、1,530円、1,550円と小刻みに引き上げられ、5月11日に最終の1,580円が提示された。特別委員会はもう一段の引き上げを求めたが、加賀電子は5月13日、1,580円が提示可能な最大限の価格だと回答した。

交渉の最中、新光商事の株価は急騰していた。3月24日の終値1,103円から5月7日には1,740円と過去10年の最高値に達し、約58％上昇した。第3回から5月11日の最終提案までは、いずれも提案前日の終値を下回る価格での提示だった。結果として、1,580円は公表前日の終値1,485円に対して6.40％、1か月平均に対しては0.25％のプレミアムにとどまる。3か月平均（1,296円）に対しては21.91％、6か月平均（1,172円）に対しては34.81％である。新光商事は、同時期の非公開化事例156件のプレミアムの中央値（いずれも40％台）を下回ると認めている。

価格は純資産も下回った。新光商事の2026年3月末の1株当たり純資産（非支配株主持分を除く）は1,778円で、1,580円は約11％低い。PBRに換算すると約0.89倍である。新光商事は、純資産は清算価値を示すもので継続企業の評価では重視すべきでないと説明した。一方、算定機関（三菱UFJモルガン・スタンレー証券）のDCF分析による株式価値は1,358〜1,874円で、1,580円はそのレンジの中央値近くにあった。

こうした事情から、特別委員会と取締役会は、取引自体は企業価値の向上に資するとしてTOBに賛同しながら、価格は応募を積極的に推奨できる水準に達していないと判断した。そのため、応募するかどうかは株主に委ねる「中立」の意見を表明している。

なぜ2度延長し、下限を引き下げたのか

当初の買付予定数の下限19,226,700株は、TOB後に加賀電子が議決権の3分の2以上を持てる水準として設定されていた。株式併合による完全子会社化には、株主総会の特別決議（3分の2以上）が必要だからだ。応募合意のある8,900,700株は全体の約30％にあたる。残りの株主からも約35％分の応募を集める必要があった。

加賀電子は6月26日、応募状況と今後の見通しを踏まえ、株主に「更なる判断機会を提供するため」として期間を7月14日まで延長した。7月14日にも同じ理由で7月29日まで再延長した。いずれも価格は変えないと明言している。開示資料は、TOBの公表後の一部の期間に市場株価が1,580円を上回る水準で推移していたことに触れている。市場で売れば1,580円より高く売れる局面では、TOBに応じる理由が乏しい。応募が下限に届かなかった背景とみられる。

そこで加賀電子は7月17日、価格を据え置いたまま下限を15,988,500株（所有割合53.99％）に引き下げた。根拠として示したのは、新光商事の過去5年の定時株主総会の議決権行使比率である。平均は78.11％、最大は84.95％だった。保守的に最大値を使っても、出席議決権の3分の2を確保するには全体の56.63％があれば足りる。この計算から下限を導いた。3分の2に届かなくても、実際の株主総会では株式併合を可決できる可能性が高いという理屈である。訂正届出書の提出に伴い、期間は法令に従って8月3日まで延びた。

少数株主保護の論点：マジョリティ・オブ・マイノリティはどうなったか

下限の引き下げには代償があった。当初の下限は、加賀電子と応募合意株主を除く一般株主の過半数が応募しなければ成立しない水準を上回っていた。いわゆるマジョリティ・オブ・マイノリティ（MoM）条件を満たしていたのである。引き下げ後の下限はこの条件を満たさない。特別委員会は追加答申書でこの点を認めている。そのうえで、経済産業省の「公正なM&Aの在り方に関する指針」でもMoM条件は必須とされていないこと、他の公正性担保措置が講じられていることなどを理由に、手続の公正性は損なわれないと結論づけた。

もう一つの論点は、下限を下回る持分でTOBが成立した場合に株式併合が否決される可能性、つまり応募しなかった株主が不安定な立場に置かれる「強圧性」である。加賀電子は、否決されても同じ1,580円で追加取得を続けて非公開化を目指すと開示し、この懸念に手当てした。

結果を見ると、応募は20,938,007株に達した。応募合意株主の8,900,700株が全て応募したと仮定すると、それ以外の株主からの応募は約1,204万株になる。加賀電子と応募合意株主を除く株式数は20,196,899株なので、その約60％が応募した計算だ。形式的にはMoM条件を外したが、結果としては一般株主の過半が1,580円での売却を選んだことになる。加賀電子の議決権比率は72.45％と3分の2を超え、株式併合は可決が見込める水準に達した。

買い手から見た価格：負ののれん60億円

簿価を下回る価格での買収は、買い手の決算にも表れた。加賀電子は9月25日、新光商事の連結子会社化に伴い、負ののれん発生益60億円を特別利益として計上する見込みだと発表した（第1四半期末時点の暫定額）。負ののれんは、取得した純資産の時価が取得価額を上回る場合に生じる利益である。加賀電子は2027年3月期の業績予想も売上高6,600億円から7,600億円へ、親会社株主に帰属する当期純利益も220億円から290億円へ引き上げた。

加賀電子にとって、これは初めての経験ではない。2025年7月に協栄産業をTOBで子会社化した際にも、77億97百万円の負ののれん発生益を計上している。業績が落ち込んだ同業の商社を純資産以下の価格で取り込み、規模を拡大していく手法が続いていると読める。なお加賀電子は増配も決めたが、キャッシュを伴わない負ののれん発生益は配当の計算から除外している。

今後の注目ポイント

第一に、10月9日の臨時株主総会である。加賀電子の議決権比率は72.45％で、株式併合の可決に必要な3分の2を上回る。併合比率は7,894,651株を1株とするもので、応募しなかった株主には1株あたり1,580円が交付される予定だ。

第二に、価格決定の申立てである。株式併合では、反対株主は裁判所に公正な価格の決定を申し立てられる。簿価を下回り、特別委員会も応募を推奨しなかった価格であるだけに、申立てが出るかどうかは注目点になる。

第三に、統合後のシナジーと仕入先との関係だ。両社には競合する仕入先の商材を扱う場面がある。新光商事は情報管理のための法人分離やファイアーウォールなどで取引の維持を図るとしている。仕入先の商流を失わずに統合効果を出せるかが、買収の成否を左右する。

まとめ：期間延長が映し出したのは「価格への不満」と「成立への工夫」

本件の2度の延長と下限の引き下げは、1,580円という価格に対する株主の慎重な姿勢を映していた。TOB価格は簿価を下回り、公表直前の急騰した株価に対するプレミアムも小さかった。対象会社の取締役会も応募を推奨しなかった。それでも加賀電子は価格を上げず、過去の議決権行使比率をもとに下限を引き下げることで成立の確度を高めた。最終的には一般株主の過半も応募した。

買い手にとっては負ののれん60億円を生む割安な取得となった。売り手側の株主にとっては、市場株価の高騰局面と簿価との比較で評価が分かれる取引である。オーナー経営者が主導したMBOで価格交渉を重ねた例としてはフューチャーのMBO、MoM条件の扱いが争点となった例としてはアールビバンのMBO再挑戦も、少数株主保護の観点から比較材料になる。

引用元

一次情報

加賀電子株式会社「新光商事株式会社（証券コード：8141）の普通株式に対する公開買付けに係る公開買付期間延長のお知らせ」（2026年6月26日）
https://tdnet-pdf.kabutan.jp/20260626/140120260626582356.pdf

加賀電子株式会社「新光商事株式会社（証券コード：8141）の普通株式に対する公開買付けの買付条件等の変更に関するお知らせ」（2026年7月17日）
https://tdnet-pdf.kabutan.jp/20260717/140120260717595841.pdf

加賀電子株式会社「新光商事株式会社（証券コード：8141）の普通株式に対する公開買付けの結果及び子会社の異動（特定子会社の異動）に関するお知らせ」（2026年8月4日）
https://tdnet-pdf.kabutan.jp/20260804/140120260804507714.pdf

加賀電子株式会社「2027年3月期通期業績予想の修正（上方修正）、配当予想の修正（増配）ならびに特別利益（負ののれん発生益）の計上に関するお知らせ」（2026年9月25日）
https://tdnet-pdf.kabutan.jp/20260925/140120260924539188.pdf

新光商事株式会社「臨時株主総会の開催並びに株式併合、単元株式数の定めの廃止及び定款の一部変更に関するお知らせ」（2026年9月7日）
https://tdnet-pdf.kabutan.jp/20260907/140120260907532299.pdf

ディスクロージャー

本記事は、加賀電子株式会社および新光商事株式会社が公表した適時開示資料をもとに作成した分析・見解です。特定の銘柄への投資を勧誘・推奨する目的のものではありません。PBRや一般株主の応募比率など開示数値から筆者が算出した部分（応募合意株主が全株を応募したとの仮定を含む）や推測を含み、その旨を本文中に明記しています。臨時株主総会以降の手続は予定であり、今後変更される可能性があります。投資判断にあたっては、必ず一次情報をご確認のうえ、専門家にご相談ください。