ファースト住建株式会社による株式会社KHCの株式公開買付（TOB）

はじめに

レポートの目的

本レポートは、ファースト住建株式会社（以下、「公開買付者」）による株式会社KHC（以下、「対象者」）に対する公開買付（Tender Offer Bid, TOB）を分析することを目的としています。この分析を通じて、公開買付の背景、目的、詳細、買収後の戦略的意義、財務および市場への影響、リスク、および今後の展望を明らかにします。

公開買付の背景

公開買付の背景には、住宅業界の競争激化と市場環境の変化があります。ファースト住建株式会社（公開買付者）は、戸建分譲住宅市場でのシェア拡大と将来を見据えた事業展開を目指しており、株式会社KHC（対象者）との協業によるシナジー効果を狙っています。特に、公開買付者はKHCの持つ注文住宅分野の強みを取り込み、事業の補完関係を強化することで、資材調達力や販売力の向上を図りたいと考えています。また、KHCの親会社であるSOLABLEが所有株式の売却を検討し、新たな成長戦略の下でKHCの企業価値向上を目指す中で、今回の公開買付が決定されました。これにより、KHCを完全子会社化し、両社の協力体制を強化することが目的とされています。

レポートの背景

本レポートは、以下のセクションに分かれています。最初に企業概要を紹介し、その後、公開買付の詳細、統合後の戦略的意義、財務および市場分析、リスク評価について詳述します。最後に、今後の展望と戦略的提言を提示します。

公開買付の概要

公開買付者の概要

公開買付者は、1999年に株式会社飯田建設工業として設立され、戸建分譲事業を中心に展開してきました。2001年には商号をファースト住建株式会社に変更し、マンション分譲事業にも進出しました。その後、2003年に大阪証券取引所に上場し、現在は東京証券取引所スタンダード市場に上場しています。公開買付者の事業は、戸建分譲住宅の供給を主軸とし、請負工事やマンション事業、木造建築の大規模工事など多岐にわたります。また、兵庫県を中心に全国的に展開し、21の営業拠点を有しています。

公開買付者を取り巻く経営環境は、競争が激化する住宅市場と資材価格の高騰が大きな課題となっています。特に、近畿圏では他社との競争が激化しており、地域でのシェア拡大が求められています。加えて、資材価格の上昇は利益率に大きな影響を与えており、資材調達力やコスト管理の強化が重要な課題です。また、公開買付者は、今後の成長戦略として事業エリアの拡大や、注文住宅事業など新たな事業分野の育成を進める必要があります。さらに、地域密着型の営業戦略を強化し、効率的な事業運営とシェア拡大を図ることが重要視されています。このような経営環境の中で、公開買付者は、既存の強みを活かしつつ、KHCとの統合によるシナジー効果を最大化し、持続的な成長を目指しています。

対象者の概要

対象者）は、1981年に設立され、注文住宅および分譲用土地の販売を主な事業として展開しています。2006年に持株会社化し、現在は連結子会社6社を傘下に持つ企業グループを形成しています。対象者は、完全自由設計型の注文住宅を中心に、リフォーム工事や中大規模木造建築の請負、分譲用土地の提供、建売住宅の販売など、住宅関連事業を多角的に展開しています。また、各子会社が独自のブランドを持ち、地域密着型の営業活動を展開しており、特に兵庫県を中心に強い市場ポジションを築いています。

対象者を取り巻く経営環境は、住宅業界全体の競争激化や資材価格の高騰といった厳しい状況に直面しています。特に、住宅市場においては、注文住宅の需要が伸び悩む中で、より高付加価値な商品提供が求められています。また、資材価格の上昇は、対象者の収益性に影響を与えており、コスト管理の強化が重要な課題となっています。さらに、親会社である株式会社SOLABLEが対象者株式の売却を検討していることから、資本構成の見直しや経営戦略の再構築が必要とされています。このような背景の中で、対象者は、シナジー効果を追求し、企業価値を向上させるため、ファースト住建との統合により新たな成長機会を模索しています。特に、注文住宅分野での強みを活かしながら、資材調達や販売チャネルの強化を図ることが、今後の重要な戦略課題とされています。

公開買付の目的

公開買付の目的は、ファースト住建株式会社が株式会社KHCを完全子会社化することで、両社の事業の補完関係を強化し、シナジー効果を最大限に引き出すことです。具体的には、ファースト住建の強みである建売住宅と、KHCの強みである注文住宅を融合させることで、商品ラインナップの拡充や販売力の強化を目指しています。また、資材調達力の向上やコスト競争力の強化を図ることで、競争が激化する住宅市場において優位性を確立し、持続的な成長を実現することが期待されています。この買付により、両社の強みを活かし、経営基盤を強化することが狙いです。

公開買付の経緯

2024年2月に株式会社SOLABLEが保有する株式会社KHCの株式売却を検討し始めたことに端を発します。SOLABLEは、KHCの事業環境やシナジーを考慮し、新たな株主の下でKHCの成長を加速させる方針を固めました。4月中旬から入札プロセスが開始され、ファースト住建を含む複数の候補者が参加しました。ファースト住建は、KHCとの協業によるシナジー効果を評価し、優先交渉権を獲得しました。デュー・ディリジェンスや価格交渉を経て、ファースト住建はKHC株式1株あたり1,127円での公開買付を決定。2024年8月26日に、公開買付者の取締役会で公開買付の実施が正式に決議されました。これにより、KHCを完全子会社化し、事業の強化を図る戦略が確定しました。

日付	経緯
2024年2月	SOLABLEがKHCの株式売却を検討し始める。
2024年4月中旬	SOLABLEがKHC株式の売却に向けた入札プロセスを開始し、複数の候補者に打診。
2024年5月	ファースト住建が入札プロセスに参加し、KHC株式の買収に向けた検討を開始。
2024年6月上旬	ファースト住建がデュー・ディリジェンスを開始。
2024年7月13日	ファースト住建がKHC株式1株あたり1,127円の公開買付価格を提案。
2024年7月18日	特別委員会が公開買付価格の引上げを要請。
2024年7月25日	ファースト住建が価格引上げを拒否し、1,127円を最終提案。
2024年8月23日	特別委員会が1,127円での公開買付を承認。
2024年8月26日	ファースト住建の取締役会が公開買付の実施を正式に決議。

公開買付の詳細

公開買付価格

公開買付価格は、KHC株式1株あたり1,127円です。

• 直近終値（735円）に対して約53.33%
• 過去1ヶ月間の終値単純平均値（735円）に対して約53.33%
• 過去3ヶ月間の終値単純平均値（736円）に対して約53.13%
• 過去6ヶ月間の終値単純平均値（744円）に対して約51.48%

公開買付予定数の上限と下限

公開買付予定数の上限は設定されていません。応募された株式の全てが買付対象となります。一方、下限は2,602,200株（所有割合：64.86%）に設定されています。この下限に満たない場合には、公開買付は成立しません。

公開買付のストラクチャー

今回の公開買付のストラクチャーは、ファースト住建株式会社が株式会社KHCを完全子会社化することを目的としています。まず、公開買付者は、KHCの全ての普通株式を取得するための公開買付を実施します。公開買付において、買付予定数の下限は2,602,200株（所有割合：64.86%）に設定されており、この下限に達しない場合には公開買付が成立しません。一方、上限は設定されておらず、応募された全ての株式が買付対象となります。公開買付が成立し、目標とする株数が取得された場合、KHCはファースト住建の完全子会社となります。公開買付後、必要に応じてスクイーズアウト手続が実施され、KHCの少数株主が保有する株式も取得されることで、KHCは非上場化されます。これにより、ファースト住建はKHCを完全子会社化し、両社の事業統合を進めることが計画されています。

公開買付期間

公開買付期間は、2024年8月27日から2024年10月10日までです。

買付価格決定プロセス

本件は競争入札形式で行われました。ファースト住建株式会社は、2024年4月下旬に株式会社SOLABLEが実施したKHC株式の売却に関する入札プロセスに参加しました。SOLABLEは、KHCの企業価値向上を目的として複数の候補者に対し入札を打診し、KHCの完全子会社化を前提とした売却プロセスを進めました。

ファースト住建は、2024年5月24日に第一次入札で1株あたり1,133円の買付価格を提示しました。この価格は、KHC株式の直近終値に対して約53.73%のプレミアムが付加されたものでした。その後、KHCの新株発行が決定され、2024年7月13日にファースト住建は買付価格を1,127円に引き下げました。

入札プロセスの中で、特別委員会はこの価格がKHCの本源的価値を十分に反映していないと考え、2024年7月18日に買付価格の引き上げを要請しました。しかし、ファースト住建は、1,127円が競争入札の中で最大限の評価であり、これ以上の引き上げは難しいと回答しました。特別委員会は再検討の結果、この価格を受け入れることを決定し、2024年8月23日に1,127円が最終的な買付価格として承認されました。

アドバイザー

買付者側のファイナンシャル・アドバイザーはフロンティア・マネジメント株式会社が担当し、リーガル・アドバイザーにはシティユーワ法律事務所が選任されました。これにより、買付者側はKHC株式の適正な評価および取引条件の法的検討を進めました。

一方、対象者側では、ファイナンシャル・アドバイザーとして株式会社プルータス・コンサルティングが選ばれ、リーガル・アドバイザーはアンダーソン・毛利・友常法律事務所外国法共同事業が担当しました。これらのアドバイザーは、対象者の企業価値の評価や株主の利益を最大化するための助言を行い、公開買付に対する適切な対応を支援しました。

さらに、対象者の特別委員会も、同じくプルータス・コンサルティングおよびアンダーソン・毛利・友常法律事務所外国法共同事業の助言を受け、公開買付の公正性と妥当性を検討しました。これにより、特別委員会は少数株主の利益保護を図りながら、公開買付価格や取引条件について慎重に判断しました。

株式価値算定結果

買付者の算定

• 市場株価平均法：700円～735円
• 類似会社比較法：274円～580円
• DCF法：952円～1,566円

対象者の算定

• 市場株価平均法：700円～735円
• 類似会社比較法：774円～1,243円
• DCF法：909円～1,371円

応募予定株主との契約

対象者である株式会社KHCの親会社である株式会社SOLABLEと応募契約を締結しています。この契約により、SOLABLEは所有するKHC株式の全て（2,142,550株、所有割合53.40%）を本公開買付に応募することを合意しました。この契約は、ファースト住建がKHCを完全子会社化するために必要な株式を確保するために重要な役割を果たしています。

公正性担保措置及び利益相反を回避するための措置等

特別委員会の設置

• 対象者である株式会社KHCは、公開買付の公正性を確保するために、独立した特別委員会を設置しました。この委員会は、外部の独立した取締役や専門家から構成され、公開買付の条件や価格、取引の公正性について慎重に検討を行いました。
• 特別委員会は、少数株主の利益を最大限に保護する立場から、取引全体の妥当性や公正性を検証しました。

独立した第三者機関による株式価値算定

• 特別委員会は、独立したファイナンシャル・アドバイザーである株式会社プルータス・コンサルティングに対して、KHCの株式価値の算定を依頼しました。この第三者機関による算定結果に基づいて、公開買付価格が公正であるかどうかが判断されました。
• また、ファースト住建株式会社も、フーリハン・ローキーをファイナンシャル・アドバイザーとして選任し、株式価値の算定を行い、公正な取引条件の提示に努めました。

独立したリーガル・アドバイザーの関与

• 対象者側および買付者側の双方において、独立したリーガル・アドバイザーが関与しました。KHC側では、アンダーソン・毛利・友常法律事務所外国法共同事業が法的助言を提供し、取引の合法性および公正性を担保しました。
• ファースト住建側では、シティユーワ法律事務所がリーガル・アドバイザーを務め、同様に取引の公正性を確保する役割を果たしました。

特別委員会による価格引き上げ要請

• 特別委員会は、公開買付価格が当初提示された1,127円であることに対し、KHCの事業価値や市場動向を踏まえ、価格の引き上げを要請しました。この要請を通じて、特別委員会は、少数株主に対してより有利な条件を確保しようとしました。
• 最終的に価格は据え置かれましたが、このプロセス自体が公正性を担保するための重要な措置となりました。

取締役会および監査役の承認

• 公開買付の最終決定にあたり、KHCの取締役会および監査役全員が、この取引が少数株主を含むすべての株主にとって公正であると承認しました。この承認プロセスにより、取引の公正性が改めて確認されました。

利益相反を回避するための措置

• 利害関係者が取締役会の決議に参加しないことなど、利益相反を避けるための措置が取られました。これにより、取締役会の意思決定が利害関係者の影響を受けず、客観的かつ公正な判断に基づいて行われるようにしました。

特別委員会からの答申書の内容

公開買付価格の妥当性

特別委員会は、ファースト住建株式会社が提示した公開買付価格1,127円が、独立したファイナンシャル・アドバイザーである株式会社プルータス・コンサルティングによる株式価値算定の結果と比較して、少数株主にとって公正であるかを検討しました。その結果、競争入札の結果に基づく価格であり、合理的かつ妥当な価格であると判断しました。

取引の公正性

特別委員会は、公開買付のプロセスが透明性を持ち、公平な条件で行われていることを確認しました。また、特別委員会自身が独立性を持って検討を行ったこと、さらにKHC側が独立したアドバイザーを利用して意思決定を行ったことも評価しました。

少数株主の利益保護

特別委員会は、今回の取引が少数株主の利益を最大限に保護する形で行われているかを重点的に検討しました。最終的に、取引全体が少数株主の利益に反するものではないと判断し、公開買付を受け入れるべきとの結論に至りました。

取締役会への勧告

以上の検討を踏まえ、特別委員会は、KHCの取締役会に対して、ファースト住建による公開買付に応じることを勧告しました。この勧告に基づき、KHCの取締役会は公開買付に対する賛成を表明しました。

公開買付価格が一株あたりの純資産額1,582円を下回った理由

市場株価との乖離

市場株価法に基づく評価では、KHCの株式価値は700円から735円とされており、これは実際の市場で取引されている価格に基づくものです。市場における株価は、投資家がKHCの事業価値を純資産額よりも低く評価していることを反映しており、このため、公開買付価格も市場株価に近い水準で設定されました。

類似会社比較法の結果

類似会社比較法では、KHCと同様の事業を営む他の上場企業と比較した結果、株式価値が774円から1,243円と評価されました。これは、KHCが業界内での競争力や成長性において他社と比較した際に、純資産額よりも低い評価を受けた可能性があることを示しています。

DCF法の影響

DCF法（ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー法）では、KHCの将来キャッシュフローを現在価値に割り引いて算定した結果、株式価値が909円から1,371円となりました。この評価額も純資産額1,582円を下回っており、将来の収益性やキャッシュフローの見通しが、現在の純資産額を反映した評価には届かないと判断されたことを示唆しています。

買収プレミアムの調整

公開買付価格1,127円は、直近の市場価格に対して約53%のプレミアムが付与されていますが、この価格設定は市場価格や類似企業の評価に基づいており、純資産額を基準とするものではありません。このため、純資産額よりも低い価格設定がなされています。

経営環境およびリスクの反映

KHCの属する住宅建設業界が直面する競争激化、資材価格の高騰などのリスク要因が、企業の将来価値に対してネガティブな影響を与えると考えられました。これらのリスク要因が評価に反映され、結果的に純資産額を下回る価格での公開買付が妥当と判断されました。

買収後の戦略的意義

戦略的意義

ファースト住建株式会社が株式会社KHCを完全子会社化することで、両社の事業シナジーを最大化し、競争力を強化する点にあります。ファースト住建は、KHCの注文住宅分野での強みを取り込むことで、自社の建売住宅事業との補完関係を強化し、商品ラインナップの拡充を図ります。また、資材調達力の向上や販売チャネルの統合によって、コスト競争力を高めることが可能となります。さらに、KHCが持つ地域密着型の営業力を活用することで、地域市場でのシェア拡大が期待されます。これにより、両社は厳しい住宅市場環境において、収益性と成長性を高めることが可能になります。TOBを通じて、ファースト住建はKHCの経営リソースを最大限に活用し、持続的な成長基盤を確立することを目指しています。

公開買付者が期待しているシナジー

事業領域の補完による相乗効果

ファースト住建は主に建売住宅事業を展開しており、一方でKHCは注文住宅事業に強みを持っています。この2つの事業領域を統合することで、両社の製品ラインナップを拡充し、多様な顧客ニーズに対応することが可能になります。これにより、顧客層の拡大と売上の増加が期待されます。

資材調達力の向上

両社が統合することで、資材の一括調達が可能となり、スケールメリットを活かしてコストダウンを図ることができます。これにより、原材料費の削減が期待でき、全体的なコスト競争力が強化されます。

販売チャネルの拡大と効率化

ファースト住建の全国に広がる販売網とKHCの地域密着型の営業力を組み合わせることで、販売チャネルの拡大と効率化が可能になります。これにより、新規顧客の獲得と既存顧客へのクロスセルが期待され、売上高の増加に寄与します。

経営資源の最適化とコスト削減

両社の経営資源を統合し、重複する業務や組織の効率化を図ることで、管理コストや運営コストの削減が見込まれます。これにより、収益性の向上が期待されます。

技術力やノウハウの共有

両社の技術力やノウハウを共有することで、商品開発力の強化や品質向上が期待されます。また、両社が持つ独自のノウハウを活かして、より競争力のある製品やサービスを提供することが可能になります。

対象者が期待しているシナジー

コスト競争力の強化

ファースト住建との統合により、資材調達力が向上し、スケールメリットを活かしたコストダウンが期待されます。これにより、KHCは建設コストの削減を実現し、価格競争力を強化することができます。

販売力の向上

ファースト住建が持つ全国的な販売ネットワークとKHCの地域密着型営業を組み合わせることで、販売チャネルが拡大し、新規顧客の獲得が期待されます。これにより、販売力が強化され、売上の増加が見込まれます。

技術力とノウハウの共有

ファースト住建との統合により、KHCが持つ注文住宅分野での強みや技術力をさらに発展させることができます。特に、ファースト住建が持つ最新技術や業界知識との融合により、製品の品質向上や新しいサービス開発が期待されます。

経営基盤の強化

ファースト住建の強固な財務基盤に支えられることで、KHCは資金調達や投資の面での柔軟性が向上し、安定した経営を維持することが可能になります。これにより、将来的な成長に向けた投資や事業拡大がより容易になります。

新規事業機会の創出

両社の事業領域の補完性を活かして、新規事業やサービスの開発が可能になります。特に、ファースト住建の事業分野における知見を活用することで、KHCはこれまで手掛けていなかった市場や顧客層への進出が期待されます。

買付者および対象者の業績

財務および市場分析

財務的影響

ファースト住建株式会社による株式会社KHCの買収は、両社の財務状況にいくつかの影響を与えると考えられます。まず、ファースト住建はKHCの資産を取り込むことで、総資産が増加し、規模の拡大による経済的なスケールメリットを享受できる可能性があります。また、KHCの強みである注文住宅事業を取り込むことで、売上の多様化と安定化が図られ、収益のリスク分散が期待されます。

一方で、買収に伴う負債の増加や統合コストは、短期的にはファースト住建の財務負担を増加させる可能性があります。これにより、買収後の統合プロセスがスムーズに進まない場合、利益率の低下やキャッシュフローの圧迫が懸念されます。また、KHCの既存の負債や資産の評価が想定よりも低い場合、ファースト住建の財務健全性に影響を及ぼすリスクもあります。

ただし、長期的には、両社の統合によるシナジー効果が期待されており、コスト削減や収益増加が実現すれば、両社の財務状況は改善され、持続的な成長が可能になると考えられます

市場への影響

両社が近畿圏で強い地盤を持つことから、地域市場での競争環境に大きな変化をもたらす可能性があります。特に、ファースト住建が建売住宅を中心とし、KHCが注文住宅を主力とすることで、事業の補完関係が強化され、競合他社に対して優位性を持つことが期待されます。

また、両社の統合により、資材調達や販売チャネルの効率化が進み、コスト削減効果が市場に反映される可能性があります。これにより、価格競争力が高まり、他の住宅メーカーに対して圧力をかけることが予想されます。さらに、ファースト住建の財務基盤が強化されることで、将来的な投資や事業拡大がより積極的に進められ、市場全体の競争が激化する可能性もあります。

一方で、市場への新規参入者や中小企業にとっては、競争が厳しくなる可能性があり、生き残りをかけた戦略の見直しが求められるでしょう。全体として、この買収は近畿圏の住宅市場において、競争の激化と業界再編を加速させる重要な転換点となると考えられます​

他の大手住宅メーカーも競争力の維持や強化を図るために、さらなる事業提携やM&Aを検討する可能性が高まるでしょう。このように、ファースト住建とKHCの統合は、競合他社にとって市場環境の変化に対応するための新たな戦略的アプローチが求められる状況を生み出すことになります​

リスク分析

統合の失敗リスク

両社は異なる企業文化や経営方針を持っており、これらの統合がスムーズに進まない場合、従業員のモラル低下や組織の混乱が生じる可能性があります。また、業務プロセスやシステムの統合がうまく進まない場合、運営効率の低下やコスト増加を招くリスクもあります。

シナジー効果の実現リスク

ファースト住建はKHCとの統合によってシナジー効果を期待していますが、実際にこれが想定どおりに実現しない場合、買収の目的が達成されず、投資リターンが低下する可能性があります。特に、資材調達や販売チャネルの統合によるコスト削減が進まない場合、競争力の強化が困難になるでしょう。

市場リスク

住宅市場の変動リスクが考えれます。住宅市場は景気変動や金利動向に大きく左右されるため、市場環境が悪化した場合、両社の収益性に重大な影響を及ぼすリスクがあります。

財務リスク

買収に伴う負債の増加や、資産評価の下落リスクも無視できません。これにより、ファースト住建の財務健全性が損なわれる可能性があります。

対抗提案のリスク

公開買付価格が純資産額を下回ることで、他の企業や投資家がこれを「割安」と判断し、対抗的な買付提案を行う可能性があります。特に、KHCの資産や事業に魅力を感じる他の業界プレーヤーや投資ファンドが、より高い価格での買収提案を行うことで、競争的な買収プロセスが発生するリスクがあります。

アクティビストの介入

株主価値の最大化を目指すアクティビスト投資家は、今回のような公開買付価格が株主の利益に十分に資するものでないと判断した場合、積極的に介入する可能性があります。彼らは、より高い買付価格を要求するか、公開買付の条件を改善するための圧力をかけることが予想されます。場合によっては、取締役会や株主総会での反対運動を展開することも考えられます。

株主からの反発

一般株主の中には、提示された価格が不十分と感じる者が多くいる場合、集団訴訟のリスクも考えられます。特に、価格が純資産額を大きく下回っている場合、株主は経営陣や取締役会に対して反対票を投じたり、取引の再考を要求する可能性があります。

結論と今後の展望

まとめ及び考察

今回のファースト住建株式会社による株式会社KHCの買収に関する資料をまとめると、公開買付はKHCを完全子会社化し、両社の事業シナジーを最大化することを目的としています。市場株価や将来のキャッシュフロー予測に基づいた1株あたり1,127円の公開買付価格が提示されましたが、これは純資産額を下回るため、対抗提案やアクティビストの介入リスクが懸念されます。これに対し、透明性の確保や株主との対話を通じて、価格の妥当性を説明することが重要です。また、買収後の統合がスムーズに進み、シナジー効果が実現されるかどうかが、両社の将来的な財務健全性と市場競争力を左右します。したがって、リスク管理と戦略的な対応が成功の鍵になると考えます。

参照：『公開買付届出書　2024年8月27日　LDEC株式会社』

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